微创光电：应收款反超营收赊销加剧 行业竞争激烈市占率不足1%
（图片来源：微创光电官网）
一级市场财报解读，关注发行进程
2019年，中国智慧交通市场规模达到432亿元，预计2024年市场规模将超过840亿元。且近年来，随着信息化技术的发展，互联网+企业在传统智慧交通领域的崛起，引发了与系统集成商，以及与以交通信号机硬件产品为核心业务的硬件厂商的竞争。在此背景下，武汉微创光电股份有限公司（以下简称“微创光电”）能否“感知”未来的变数？此番其冲击精选层，或“任重道远”。
而观其背后，微创光电近年来“造血”能力减弱，2019年更是陷入“失血”状态；且作为高新技术企业，其研发费用率远不及同行均值。此外，在其主要产品市占率不足1%的背景之下，微创光电还面临着供应商集中度高企、股权分散、赊销加剧、存货攀升、毛利率变动趋势异于同行等问题，未来又如何“破局”？尚未可知。
一、实控人及5名一致行动人合计控股52.12%，股权分散
此番上市，微创光电合作的保荐机构为安信证券股份有限公司，审计机构为大信会计师事务所，律师事务所为上海市锦天城律师事务所。
截至招股书签署日2020年7月6日，微创光电无控股股东，实际控制人为陈军。陈军直接持有微创光电9.53%股权；卢余庆、王昀、童邡、李俊杰、朱小兵合计持有微创光电42.59%股权。
2011年7月1日，陈军、卢余庆、王昀、童邡、李俊杰、朱小兵6人签订《一致行动协议》，约定卢余庆、王昀、童邡、李俊杰、朱小兵5人为陈军的一致行动人；通过一致行动关系，陈军实际控制微创光电52.12%的股权。
而微创光电表示，其股权较为分散，第一大股东陈军的直接持股比例仅为9.53%，且无控股股东。其挂牌后，股权将进一步分散，可能会给微创光电控制权带来风险。
除实际控制人之外，微创光电前十大股东分别为卢余庆、王昀、童邡、李俊杰、朱小兵、崔广基、吴华、马辉、湖北当代高投创业投资基金合伙企业。
观其董监高情况，微创光电董事会共有9名成员，其中独立董事3名；监事会共有3名成员；高级管理人员共有6名。
陈军，硕士研究生学历，现任微创光电董事长、总经理、法定代表人；兼任武汉德为信科技有限公司（以下简称“德为信”）法定代表人、董事长。陈军曾任国家安全部841研究所第七研究室助理工程师；历任武汉邮电科学研究院固体器件研究所第三研究室工程师、副主任、主任；武汉邮电科学研究院系统部第七研究室任主任；武汉网能信息技术有限公司（以下简称“网能信息”）副总经理、总经理；武汉铭鼎科技有限公司（以下简称“铭鼎科技”）董事、董事长、监事等。
卢余庆，硕士研究生学历，现任微创光电副总经理、董事；历任国营成都旭光仪器厂助理工程师、武汉邮电科学研究院系统部第七研究室研发工程师、网能信息新产品开发部视频通信课题组长、德为信监事、铭鼎科技监事等。
王昀，本科学历，现任微创光电董事、财务总监兼董事会秘书；历任武汉邮电科学研究院固体器件所第三研究室助理工程师；武汉邮电科学研究系统部第七研究室任研发工程师；网能信息视频网络部研发工程师、用户服务部经理；曾任德为信董事、铭鼎科技董事等。
二、视频监控信息化产品收入占比逾七成，行业竞争激烈市占率不足1%
成立于2001年8月15日，微创光电主要从事智慧交通领域中以视频为核心的高速公路监控信息化产品的研发、生产、销售及技术服务。微创光电的主要产品包括两大类，分别为智慧交通领域中以高速公路为主的视频监控信息化产品和智能视频应用产品。视频监控信息化产品包括视频光传输设备、前端设备、光平台设备及相关平台应用软件；智能视频应用产品包括智能视频分析系统、智慧运维设备。
按产品或服务分类，报告期内，微创光电主营业务收入主要分为视频监控信息化产品和智能视频应用产品、系统集成。其他项目主要是技术服务费和零配件产品销售收入。
其中，2017-2019年，微创光电视频监控信息化产品收入分别为13,000.95万元、11,547.78万元、12,866.62万元，占同期主营业务收入的比例分别为86.31%、75.72%、77.23%，是微创光电主营业务收入的主要来源。同期，其系统集成收入分别为1,467.29万元、2,033.98万元、109.01万元，占同期主营业务收入的比例分别为9.74%、13.34%、0.65%。
按客户类型分类，微创光电的客户类型分为系统集成商和终端用户/项目业主。其中，2017-2019年，微创光电对系统集成商的销售收入分别为14,812.35万元、13,820.61万元、15,715.34万元，占同期主营业务收入的比例分别为98.33%、90.63%、94.33%。
需要指出的是，微创光电的视频监控信息化产品中前端设备，属于智慧高速行业感知、通讯层，生产商主要为安防视频监控行业制造企业。而国内安防视频监控行业竞争激烈，市场集中程度较低。
据招股书引援自中安网《中国安防行业调查报告》，截至2016年底，安防设备生产商已经超过了7,000家，其中视频监控设备生产商占比为41%，超过了2000家，而销售额超过1亿元的企业仅有3%，市场集中程度较低，规模较大的前端设备硬件生产企业包括海康威视、大华股份等，处于行业的绝对龙头地位。
且招股书引援自HIS数据显示，以摄像机为代表的前端设备占视频监控设备行业规模比达到40.7%，微创光电视频监控信息化前端产品市场占有率不足0.01%，市场占有率较低。
另外，微创光电视频监控信息化产品中视频光传输设备、光平台设备，智能视频应用产品，规模化公众企业数量较少。
据招股书引援自前瞻产业研究院的数据，2018年新建高速公路智慧交通系统的市场规模为206亿元左右，且保持持续增长，微创光电主要产品市场占有率约为0.8%。
三、直接材料成本占比超九成，毛利率变动趋势异于同行
据招股书，微创光电所属行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”的“通信系统设备制造”，其上游主要是提供摄像头、芯片、检测设备等供应商和其他原材料生产企业。
需要注意的是，微创光电超九成主营业务成本来源于直接材料。
2017-2019年，微创光电直接材料的金额分别为6,056.29万元、5,815.83万元和5,838.64万元，占同期主营业务成本的比重分别为92.97%、92.6%和90.12%。
招股书显示，微创光电上游企业数量较多，普遍专注于单一类型产品的研发、生产和销售，须经方案解决商综合各类产品用途及特性进行系统设计和实施，最终形成完整的应用系统或最终用途的产品。且这些原材料市场已实现充分竞争，价格将按照市场供需关系波动，不会出现明显影响本行业利润空间的情形。
此外，微创光电所处行业的下游主要是系统集成商和施工方，以及终端用户。
据招股书，系统集成商负责系统集成设计和系统集成维护，也会承担施工方的责任，负责工程项目的施工、安装和调试等工作，工程完工后，向项目业主交付工程项目，由项目业主进行工程项目验收。而终端用户主要包括政府、交通运输、路政单位等项目业主单位，它们是产品的使用者和购买者。
与此同时，微创光电毛利率变动趋势异于同行。
2017-2019年，微创光电的毛利率分别为56.75%、58.82%、61.12%；同期，可比公司中威电子、兴图新科、淳中科技、苏州科达、东方网力的毛利率均值分别为60.99%、58.53%、48.89%。
四、经营性净现金流告负处于“失血”状态，应收款“反超”营收赊销加剧
实际上，微创光电近年来的业绩表现“平平”。
2017-2019年，微创光电实现的营业收入分别为15,063.8万元、15,256.32万元、16,660.55万元，2018-2019年分别同比增长1.28%、9.2%。
同期，微创光电的净利润分别为4,535.22万元、4,259.43万元、4,965.46万元，2018-2019年分别同比增长-6.08%、16.58%。
值得关注的是，2019年，微创光电陷入“失血”状态。
2017-2019年，微创光电经营活动产生的现金流量净额分别为3,187.55万元、150.33万元、-336.63万元。
对此，微创光电在招股书中称，2019年度经营性现金流量净额下降主要原因包括交通道路行业政策因取消省界站的建设发生大幅变化；取消省界站的项目于2019年3季度才开始招标建设，要求2019年12月31日前全国统一完工，为了保证任务的完成，其合同签订和交付集中在第四季度，合同款项尚在信用期内，尚未收回。
需要注意的是，报告期内微创光电应收款超出其营业收入规模，且赊销加剧。
据招股书，2017-2019年，微创光电应收票据及应收账款分别为11,668.95万元、15,659.95万元、19,506.05万元，占同期营业收入的比重分别为77.46%、102.65%、117.08%。
而微创光电表示，应收账款较大对其经营产生不利影响，导致现金流紧张，虽然其计提了相应的应收账款减值准备，但仍存在应收账款较高及发生坏账的风险。
除此之外，作为高新技术企业，微创光电研发费用率远低于同行均值。
2017-2019年，微创光电研发投入分别为1,325.96万元、1,760.35万元和1,654.37万元，研发费用率分别为8.8%、11.54%、9.93%；同期可比公司中威电子、兴图新科、淳中科技、苏州科达、东方网力的研发费用率均值分别为14.04%、16.39%、30.87%。
近年来，微创光电存货逐年攀升。
2017-2019年，微创光电的存货分别为1,591.3万元、1,769.1万元、2,912.84万元。
五、前五大供应商采购占比近五成，对第一大供应商或构成“依赖”
据招股书，2017-2019年，微创光电向前五大客户销售收入分别为5,066.66万元、5,464.25万元、4,729.21万元，销售收入占比分别为33.64%、35.82%、28.39%。
另外，微创光电产品的主要原材料为光器件、芯片、解码器、转码器类、各类模组件等。
2017-2019年，微创光电对前五大供应商的采购金额分别为3,388.8万元、3,004.75万元、3,367.33万元，占同期采购总额的比重分别为57.1%、49.93%、48.1%。
其中，2017-2019年，杭州海康威视科技有限公司（以下简称“海康威视”）均位列微创光电第一大供应商，微创光电主要向其采购模组件、编码器、解码器、转码器等原材料。同期，微创光电对海康威视的采购金额分别为1,330.06万元、1,734.44万元、1,382.05万元，占同期采购总额的比重分别为22.41%、28.82%、19.74%。
值得注意的是，海康威视存在供应商转为竞争对手的风险。
据招股书，作为微创光电第一大供应商，海康威视与微创光电形成战略合作关系和差异化的竞争格局，但是随着智能交通行业市场的不断增长以及行业竞争的加剧，不排除海康威视未来在高速公路市场形成与微创光电的直接竞争。如果海康威视直接进入微创光电所在的高速公路视频监控细分领域，将加剧行业竞争，对其经营造成不利影响。
六、募资2亿元，七成募资额主投扩充产能
此番上市，微创光电拟募集资金2亿元，分别用于“智慧交通产业基地项目”和“其他与主营业务相关的营运资金项目”。
其中，“智慧交通产业基地项目”拟使用募集资金1.4亿元，建设期为2年。该项目实施后，微创光电生产模式的变化主要是将SMT贴片和插件焊接生产环节，由现有的全部委托加工模式，改为自行生产为主。同时，目前采购的部分模组件，以后可通过自行生产解决。
招股书显示，该募投项目实施后，通过自行组织生产降低对委托加工厂家和供应商的依赖程度，提高自主生产能力。此外，该项目投产后，将新增视频监控信息化产品年产量25,000台（套）。
目前，微创光电产品主要应用于智慧交通领域，且以高速公路行业为主要应用行业。2019年，国内智慧交通技术支出规模为432亿元，微创光电的营业收入为1.67亿元，占整个智慧交通技术支出规模的0.39%。
但微创光电称，尽管在高速公路视频监控信息化行业具有丰富的产品营销经验，但微创光电在新拓展客户过程中仍面临一定的不确定性因素，且如果未来市场开拓不力，总部营销中心项目实施后不能达到预期效果，新增产量无法消化，会对公司经营业绩造成不利影响。
除此之外，微创光电还拟将募集资金6,000万元用于“其他与主营业务相关的营运资金项目”。
对此，微创光电称，2020年至2022年其营运资金需求合计约为4,665.01万元至7,273.41万元。
上海书评︱薛龙春：王铎，一个南明“贰臣”的标本
1645年五月十五日（本文纪年用公历，月日用农历，以避免年底年初的错乱，下同），豫亲王多铎率清军进入南京，弘光小朝廷文武诸臣献城投降，国家博物馆所藏《多铎入南京图》定格了南京降臣跪迎的耻辱瞬间（可见的姓名：降将赵之龙、徐州爵、齐赞元）。王培荀曾讽刺这些明代降臣说：“莱阳左萝石懋第尽节之日，……彼钱谦益、王铎等于福王出奔后远迎王师，天大雨，跪伏泥淖中，士马腾踏驰过，麾之起，不敢起，直待大帅豫亲王至，命之起，三呼万岁，然后立身，可谓恭顺。”因拒绝投降而被多尔衮杀害的左懋第，有明末文天祥之称，他的殉节与钱谦益、王铎等人的跪迎之间，适成鲜明对比。
次日清晨，多铎接受弘光百官朝贺，这些官员“递职名，到营参谒如蚁”。实际主持投降事务的忻城伯赵之龙还命令百姓家设香案，在黄纸上书“大清皇帝万万岁”及“顺民”粘贴于门上。就在清兵到来之前，马士英、王铎、钱谦益、赵之龙等十六位大臣曾在清议堂集会，但他们并未商讨任何迎战对策，而是密谋透过赵之龙纳款于清。这次会议结束时，总宪李乔、右都御史唐世济齐声相和说：“便降志辱身，亦无可如何！”可知其时虽北信甚急，但百官通过这个会议，已经吃下定心丸。
尽管是一次集体行动，但王铎的变节仍令人感到惋惜。自1622年入仕以来，他一直竭力营造忠荩之臣的形象，无论是辞修《三朝要典》，与阉党划清界限，还是在经筵讲学中力言赋外加赋所带来的灾难，都为他赢得了美名。当杨嗣昌面对满清主抚而不主剿时，王铎更是不避廷杖的危险，上书极言“边不可抚，事关宗社，为祸甚大，懔懔数千言”。在举荐四弟王镆的一封奏疏中，他甚至请求朝廷允许他与王镆领四千强兵，请缨以击寇颈，致意阙下。1644年六月，王铎在就任弘光小朝廷大学士后的一首诗中，写下了“陆沉恢拓谁垂泪，独立新亭意未休”的豪言壮语——新亭，是具有象征意味的地名，东晋时王导在这里要求渡江南来的贵族要“戮力王室，克服神州”，王铎的雄心于此可见。
王铎诗稿，中国嘉德2009秋拍，1650
《明季遗闻》记载马士英、阮大铖欲票拟姜曰广、祁彪佳等人，王铎竭力反对：“吾辈志在报国，若苟且因循，害民误国，腕可断，此旨不可拟也。”此一时期，王铎一方面竭力保全在北者三十家性命，以避免新一轮内讧；另一方面，上书谏遣大珰、罢锦衣卫、减刑、禁加派诸事，以廓清朝端，让百姓得以休息。然而，在高弘图、姜曰广等人相继告退之后，马士英呼朋引类，王铎很快陷入宵小包围之中，在此后所上一系列奏章中，他力争张捷乃邪佞无骨之人，且与杨维垣、陈盟诸佞臣连枝牵蔓，不能担任吏部尚书之职。马士英任用太监卢九德掌管兵权，但其人不识一字，日索将士贿赂，王铎切言“事势至此，恐人生变志”。对马士英“专用私人，惟图金宝”的行径，王铎更是直言不讳。弘光帝自身的一些问题，如选淑女、宫中习射、沉湎酒色等，王铎也敢于直谏，及时提出忠告。在许多奏章最后，王铎写下“不欲外闻，亦勿批下，冒死封进”、“万勿令左右中贵见”、“冒死陈言，焚之勿露左右”、“密封勿示左右，仍如前焚毁”等语，可知王铎此时确实能言人所不敢言。
虽然弘光帝曾表扬王铎为“忠臣”，要求他“有当言即言，勿学马士英蒙蔽”，然而当王铎要求剥夺马士英军权时，弘光帝迄无实际行动，在王铎与马士英集团的较量中，也从未给予王铎任何实质性的信赖与支持。因此，当田雄执弘光帝至南京，旧日诸臣一一上谒之际，钱谦益伏地恸哭，至不能起，王铎却并不跪拜，反而叉手数落弘光帝的罪恶：“余非尔臣，安所得拜？”当一位臣子拒绝承认他的皇帝时，往往暗示着皇帝的不道。不唯如此，入清之后，王铎在回应鼎革之际少有人臣殉节一事时，更是毫无顾忌地说：“是上剥下，下亦剥上也。操锷而自剚其躬也，不克以天下为心。故君择臣，臣亦择君，孰肯以其身徒劳于是非黑白混淆之世，以性命日待于汤镬之前欤？！”
然而，作为贰臣，王铎不仅有着强烈的负疚感，还必须回应外界的严厉指责。在《古怨》一诗中，他写道：“命在复何语，恩深感慨长。”因为身欠一死，既往所有的惨淡经营皆已毁于一旦。这种愧疚与负罪感，伴随着王铎生命的最后几年。
王铎《文语轴》，香港艺术馆，1646
在传统的儒家教谕中，不食周粟乃是臣子高尚人格之象征。生死关头，最能考量人臣的政治伦理。蒋臣《告倪文正公文》讲到崇祯自缢后人臣面对生死抉择的不同行趋：“乃有不矜细行已失足堕泥淖中，而尚以一死挨其生平者；有早立名节，世所推重，居之不疑，惟不死乃终败露，遂至涂面丧心，无复顾忌。……嗟乎，杀身成仁，见危授命，至于一死，始无遗憾。自死而外，更无转语可用自宽。”意思是说，只要选择了死，一位大臣此前纵有再多不是，哪怕是佞幸之人，所有罪过也会得到人们原宥；而只要选择了生，则一切名节都必然被视为虚伪。弘光朝的张捷、杨维垣都曾是逆案中人，但清军进入南京时，他们选择了自杀，既往罪责因此被一笔勾销。相反，王铎的政治生涯中虽无严重劣迹，但选择了生，则意味着一败涂地。
1646年正月，王铎接受清廷任命，以原官管内翰林弘文院学士事。虽说燹惊颠沛之余，得以优游燕衎，让王铎感到安慰，但经过玉蝀桥时，他仍不免朝着崇祯自经的万岁山望去，巨大的迁逝感瞬间涌上心头。当反复描述入清后的生活无悲无喜、无言无笑时，他其实须臾未能真正忘记国家覆亡的痛楚。
在一首诗中，他这样写道：“异哉人生六十不得意，胸中包藏五斗泪。负日凌云还自嗤，鼎鼐匡时心已碎。”这种痛苦与无奈，也许还有悔恨与负疚，裹挟而下，摧毁着王铎的人生意志和信念，“说仙说鬼皆由己，铭鼎铭钟已让人”，表明王铎其时对“垂一姓名于天下后世”的彻底绝望。在这样的情形下，沉湎于声色歌酒，不仅是韬晦，也是寻求自我解脱的方式。王铎《题顾闳中韩熙载夜宴图》云：“寄意玄邈，直作解脱观。摹拟郭汾阳，本乎老庄之微枢。”可知王铎与郭子仪、韩熙载（南唐宰相）一样，将纵情酒色当作特殊政治情势下的心灵解脱之方。自顺治三年春开始，王铎所留下的诗文与书法，常常记录仕清贰臣群体频繁宴集、观剧并鉴赏与创作艺术作品的种种活动。纵情声色，自甘堕落，而无心实际的社会事务，正是王铎此时重塑的公众形象。有趣的是，王铎过去对纵情声色极为反感，认为这是忘却国耻的行径。
王铎题顾闳中《韩熙载夜宴图》，北京故宫，1649
自我麻醉与沉沦，尚不足以消释内心的悲恸与失望，王铎还一再表达渴望解甲挂冠。对一位选择了与新朝合作的明代官员而言，及早辞官亦不失为挽回面子的说辞。在给友人的信中，王铎谈到乾坤鼎革之后，自己的功名之路已淡，只希望速速投闲，负耒躬耕。在《答友问》一诗中，王铎明确写道：“何用文孤愤，惟祈职早休。”《望解绶》亦云：“悲愤情须遣，古今事不同。”不管辞官是不是出于真实的愿望，王铎通过不断的诉说，在减轻自我罪恶感的同时，也向人们宣布了他对新朝政治生活的冷淡。
在1644年三月北京的动乱中，北方大臣大多选择投降李自成，所谓“偷生既繁，殉节无几”，一些激进的意见认为，明朝的国家之祸酷于骊山，而战功不及中唐，抗节不及南宋。明代臣子的了无节气，言之令人切齿寒心。无论是此时投降李自成，还是随后投降满清，这些幸存的明代大臣往往“饰为求死不得之言，或误听念头勿差之讵”。但种种自我开脱的借口不能为人所接受。
鼎革之际的人对气节有着超乎其他历史时期的要求，一位官员一旦逸出这一道德底线，便很难在同时人中获得同情。贰臣这个特殊群体有着共同的身份危机，也有共同的消释这一耻辱感的内在要求。在时人的描述中，王铎入清之后，至为颓废，似只求速死者。张镜心《赠太保礼部尚书王文安公神道碑铭》云：“出则召歌童数十人为曼声，歌吴歈，取醉，或宵分不寐，以为常。……间召青楼姬，奏琵琶月下，其声噪唳凉婉，辄凄凄以悲。居尝垢衣跣足，不浣不饰，病亦不肯服药，久之，更得愈，愈则纵饮，頺堕益甚。……幸熙朝宽法网，哀怜老臣，待以不死，计此七年，皆余生。”钱谦益铭其墓亦称他“既入北廷，颓然自放。粉黛横陈，二八递代，按旧曲，度新歌，宵旦不分，悲欢间作”，还将王铎形容为“叔孙昭子”、“魏公子无忌”——这两个人是春秋与战国时的贤人，皆因不得其志，饮酒作乐而死。彭而述在《祭孟津王觉斯先生文》中则说：“迨夫皇舆败绩，仓皇江左，司马云亡，管夷吾其何补，赵氏中绝，文信国以难支。以故与道污隆，一时明太公之志；随时消长，九畴见箕子之心。”过殷墟而作麦秀之歌的箕子，虽身在周朝，却深怀故国感伤。彭而述将王铎形容为有箕子之心的人，其意昭昭。在《吊王文安公》中，彭氏更将王铎比于忠心耿耿、历艰险而不言功的晋国大臣介子推。
王铎《行书送张缙彦北上诗册》，武汉博物馆，1643
再看王铎是如何回护张缙彦的。《明季实录》记载，明末任兵部尚书的张缙彦在李自成入京后，奉旨录用。其后张氏又在河北“收募义勇，诛逐伪官”，关于这段经历，《国榷》以正面的姿态加以描述，而《甲乙事案》与《小腆纪年附考》都认为这是张氏“自言”和“诈言”。正是在王铎的保荐下，张在弘光时期得授原官，总督北京山西河南军务。《拟山园选集》收入了王铎所撰《敕谕总督尚书张缙彦》，有“闻汝复纠合李升、郁英、解居易、郭士元、李际期、郭士标、贵养性等义旍，一振一日，响应者万余”。从这段话以“闻”字起始，可知王铎对张这段经历心中并无底气。在后来的一篇文章中，王铎再度美化张缙彦，所谓“北都遂溃，求死不得，乃变服为道士，思以图寇”，并借洪承畴之口，指出“夙昔翳蔽以长机牙、旁委琐钥、坏天下至于陆沉者，非坦公之故”。既揭橥张氏在鼎革之际求死不得的心志，亦将这位兵部尚书亡国之责开脱得一干二净。
熊文举也曾为张氏开脱：“至狂澜既倒，沧海横流，无饷无兵，以一纸空衔而曰：是大司马得端征伐，呜呼，不闻天命既去，虽武侯扶之，而不足乎？当时皇舆论板荡，公不难以七尺谢先君，而忍死须臾，吾坦公之心其谁知之？”投降在熊氏笔下被形容为“忍死须臾”。狂澜既倒，此时即使是诸葛亮也无计可施，更不用说张缙彦当时无饷无兵，兵部尚书的任命只是一纸空文。1645年冬，张缙彦手书投降信札，表示愿归顺清朝。这封信经清安庆巡抚李犹龙转达给在南京的内院大学士洪承畴。由于崇祯年间洪承畴任职陕西时张缙彦是他的下属，“知信甚深”，洪承畴向清廷力保，准其投降。熊氏大谈“不难以七尺谢先君”，此时成了不折不扣的谎言。
王铎所开脱者，不止张缙彦一人。1649年上巳日，在御赐宋权的北宋范宽画作上，王铎将宋权这位最早投降清朝的明代大臣形容为“以第一流人赐第一流画”，其道德勋业值得大书特书。当年五月，宋权家的盆兰枯萎之后复发三花，王铎特为作图，在跋文中，他说：“雨恭先生为国家发无穷光华，流馨千禩，为王者笃材，不与凡卉伍。”枯兰复花，王铎将之视为了不得的祥瑞，借此机会，又大肆鼓吹了一番主人宋权的德行与功绩。这种鼓吹，无疑是对他人“贰臣”指责的一种回击。
再来看王铎友人间相互开脱的例子。吴伟业曾提及，龚鼎孳在1650年秋写给他的一封信中，自称“癸、甲大栋渐倾，妄以狂愚奋身刀俎，甫离狱户，顿见沧桑。续命蛟宫，偷延视息，堕坑落堑，为世惭人”，龚鼎孳对自己在甲申国变时的表现虽有美化，但对服务新朝并不觉得理直气壮，一如遗民杜濬所指出的：“步步辨退、着着谋退，则退易矣。空言求退，则退难矣。”然而，在熊文举的笔下，龚却成为一位难得的道德君子。在序龚氏诗集时，熊谈到北京沦陷，他与龚鼎孳一起逃到一荒寺破园中。两人都没有自杀，理由是他们没有亲詈此难，并大义凛然地说，“夫君子值国家之厄，舍生取义，甘之如饴。……亲罹之断断欲各行其志，而有以相失，奈之何？”一副无法赴死而无可奈何的姿态。他甚至激赏龚氏入清后的诗文“以伤心之丽离宫故苑，泪雨纷飞，赠答酬怀，蛟珠迸落”，从中可见大义炳然和忠厚悱恻。熊文举在鼎革之时与龚出处相近，对龚氏的回护，毋宁说是一种自我辩解。在序言的最后，熊氏这样诘问道：“孝升何负于君父？何负于师友？”这两个诘问虽然乏力，却展现出贰臣寻求自我救赎的苦苦挣扎。当然，这种回护的动力并不是新朝的认同，而是弥漫于明遗民之间的以及可以预期的后世指责。与此口径一致的是，王铎序龚诗时，也说他“铮铮为国家廓清之担，荷重远谋，求为君子之无愧焉耳”。
贰臣的悔意，也时刻流露于他们的言行之中。熊文举在明亡之前，曾与老师孟兆祥讨论万一京都不守，该如何处置。孟说：“莫商量，各人自顿主意。”又说熊文举有老亲在数千里外，又官司勋闲曹，不是要职，尚可从容。李自成入京当天，孟兆祥及其子孟章明皆殉节。每每想起老师，熊文举总油然而生一种愧负感，《泊镇吊孟肖形老师》自述“两次捐生，而事会间之，不获毕命”，但无论如何，作为生人，“既负国恩，又惭师训”，在这首诗中，熊文举还写下了“门生羞后死，洒泪志忠臣”的句子。不惟孟兆祥，熊文举对以身殉国难的倪元璐、黄道周等人，都有愧对之意。因此，熊文举入清后屡请挂冠，有“生杀惟命，浩不可挽”的决心。他也像王铎一样表示，“病不寻医，呷水焚香，但祈速朽”，他最大的愿望是死后能够“名题处士，墓额遗民”。遗民与贰臣虽是截然相反的社群，却是贰臣心中念念难忘的道德高标。
即使熊文举因“欠一死，耻于自叙”，但他仍多次对自己鼎革以来的种种表现详细记录。诸如声称自己在甲申三月不难以死，从先帝于地下，但两次雉经垂绝，为刘兰生救解于隘巷；次日，当诸俘臣哭临时，刀槊如林，但他握拳透爪，“廷捶误国之权阉，啮齿穿龈，哭请先帝之含敛”。也就是说为崇祯帝请含敛捽宫礼，为其倡首。四月廿九日，李自成离开北京，熊文举、龚鼎孳、涂印海等人解缚逃出平自门，自称“三人口占文互祭，将同毕命于一野寺荒园”。入清之后，受新朝特知，但在1645年六月初一宣示南方归附之后，毅然挂冠。熊文举在谈论这些事迹时，不时拉傅振铎、龚鼎孳等人为之作证，并引其父之言曰：“谁谓子偷生乎？”杨廷鉴正是借助熊文举的种种自述来为之开脱的。在《熊雪堂选集序》中，杨赞扬熊氏“忠孝大节”，并说：“夫圣贤出处进退，初无一成之迹，古今兴亡治乱止此不泯之心。”这句话意在表明，一位臣子在治乱兴亡之际，不在于他忠诚的行迹，而在于他忠诚的心意。这可以说是贰臣自我解脱与相互回护的最后一根稻草。
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